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　　當(dāng)前國(guó)內(nèi)證券行業(yè)正經(jīng)歷著擺脫同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)、謀求創(chuàng)新發(fā)展的歷史轉(zhuǎn)折期，如何調(diào)整現(xiàn)在的經(jīng)營(yíng)模式以應(yīng)對(duì)未來(lái)的行業(yè)變革，是整個(gè)證券行業(yè)面臨的重大課題。綜合考慮國(guó)外轉(zhuǎn)型路徑和國(guó)內(nèi)行業(yè)現(xiàn)狀，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)券商的轉(zhuǎn)型將通過(guò)以下兩條路徑實(shí)現(xiàn)：以客戶(hù)需求為中心的經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)型；以資本中介為重點(diǎn)的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。
　　以客戶(hù)需求為中心的經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)型，本質(zhì)上就要求證券公司能夠根據(jù)不同的客戶(hù)類(lèi)型，通過(guò)一個(gè)對(duì)外服務(wù)窗口，為客戶(hù)提供包括融資、投資、理財(cái)咨詢(xún)等一攬子的服務(wù)。這意味著證券公司需要對(duì)原有的組織模式進(jìn)行重構(gòu)，加強(qiáng)各條業(yè)務(wù)線的協(xié)作，提升現(xiàn)有業(yè)務(wù)的附加價(jià)值，達(dá)到客戶(hù)與證券公司共同成長(zhǎng)的目標(biāo)。其次，以資本中介為重點(diǎn)的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，原因在于資本中介業(yè)務(wù)是向交易驅(qū)動(dòng)型商業(yè)模式轉(zhuǎn)型的重要一環(huán)，由券商運(yùn)作的資本作為杠桿和潤(rùn)滑劑，能夠起到價(jià)值發(fā)現(xiàn)和活躍市場(chǎng)的作用，也是提升券商ROE水平的重要手段。接下來(lái)，本文分別從經(jīng)紀(jì)、投行、投資和研究業(yè)務(wù)的角度闡述業(yè)務(wù)和產(chǎn)品創(chuàng)新的方向以及具體構(gòu)想。
　　從經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)看，一是發(fā)展“資產(chǎn)管理+投資顧問(wèn)”的財(cái)富管理運(yùn)作模式。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)創(chuàng)新發(fā)展的趨勢(shì)是從傳統(tǒng)的通道中介逐漸過(guò)渡到全方位財(cái)富管理的模式，從單純滿足客戶(hù)的“證券交易”需求，延伸到“證券交易+財(cái)富管理”的需求。目前陽(yáng)光私募已經(jīng)采用“信托+投資顧問(wèn)”的模式，為高凈值客戶(hù)提供財(cái)富管理服務(wù)。實(shí)踐中，這種模式已經(jīng)為投資者廣泛接受。證券公司可以利用自身的“定向資產(chǎn)管理+投資顧問(wèn)”的模式為客戶(hù)提供投資管理服務(wù)，例如，由客戶(hù)分別與資產(chǎn)管理部門(mén)建立定向資產(chǎn)管理服務(wù)關(guān)系、與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)部門(mén)及其分支機(jī)構(gòu)建立投資顧問(wèn)服務(wù)關(guān)系，并約定資產(chǎn)管理部門(mén)投資經(jīng)理根據(jù)投資顧問(wèn)的投資建議自主形成投資決策，為客戶(hù)提供一整套投資管理服務(wù)。
　　二是成立“自主研發(fā)+外部引進(jìn)”的產(chǎn)品中心，培育資本中介業(yè)務(wù)。資產(chǎn)配置是財(cái)富管理的核心部分，但是在現(xiàn)有券商體系內(nèi)，可供投資者選擇的金融投資品種嚴(yán)重不足，難以進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分散、期限匹配的資產(chǎn)配置。信托資產(chǎn)的規(guī)模在過(guò)去三年間以年均復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)65%的速度增長(zhǎng)，這表明了信托公司近年來(lái)業(yè)務(wù)的飛速擴(kuò)張以及高凈值人士對(duì)信托產(chǎn)品的青睞。另外，以股權(quán)投資、黃金、紅酒、大宗商品、藝術(shù)品為代表的另類(lèi)投資越來(lái)越受到市場(chǎng)的歡迎。因此，券商需要成立產(chǎn)品中心，負(fù)責(zé)設(shè)計(jì)、開(kāi)發(fā)、引進(jìn)、代理銷(xiāo)售各類(lèi)合法發(fā)行的金融投資產(chǎn)品，為高凈值客戶(hù)遴選合適的金融投資產(chǎn)品，提供個(gè)性化的綜合理財(cái)服務(wù)。并利用自有和客戶(hù)的閑置資產(chǎn)（資金和證券），開(kāi)展諸如融資融券、質(zhì)押回購(gòu)等資本中介服務(wù)，滿足客戶(hù)多樣化的投資、融資需求。使傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)從基于通道業(yè)務(wù)的“收費(fèi)權(quán)”盈利模式過(guò)渡到基于理財(cái)服務(wù)的“定價(jià)權(quán)”盈利模式。
　　從投行業(yè)務(wù)看，一是要精細(xì)化運(yùn)作，以滿足客戶(hù)需求延伸業(yè)務(wù)鏈。在同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)壓力下，投行的發(fā)展方向是改變經(jīng)營(yíng)模式，從滿足客戶(hù)需求出發(fā)發(fā)現(xiàn)和創(chuàng)造機(jī)會(huì)，其他業(yè)務(wù)部門(mén)則致力于將業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)化為價(jià)值。
　　未來(lái)投行業(yè)務(wù)應(yīng)該實(shí)現(xiàn)如下轉(zhuǎn)變：從以項(xiàng)目為中心的運(yùn)作模式轉(zhuǎn)向以客戶(hù)為中心的運(yùn)作模式，切實(shí)提升綜合服務(wù)能力，挖掘客戶(hù)綜合價(jià)值。例如成立客戶(hù)關(guān)系管理群組，對(duì)客戶(hù)需求進(jìn)行分析、挖掘，持續(xù)跟蹤服務(wù)，協(xié)調(diào)公司各業(yè)務(wù)線針對(duì)客戶(hù)需求提供產(chǎn)品和服務(wù)，全方位服務(wù)客戶(hù)；其次，提高綜合競(jìng)爭(zhēng)力，在項(xiàng)目運(yùn)作上從“過(guò)會(huì)”導(dǎo)向轉(zhuǎn)為“銷(xiāo)售”導(dǎo)向。例如成立股票銷(xiāo)售交易部，開(kāi)發(fā)客戶(hù)管理系統(tǒng)（CRM），對(duì)詢(xún)價(jià)對(duì)象進(jìn)行管理和評(píng)價(jià)；最后，實(shí)現(xiàn)精細(xì)化運(yùn)作，打造分行業(yè)的承攬、研究和承做團(tuán)隊(duì)，掌握定價(jià)權(quán)。未來(lái)券商投行的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)從同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)為差異化競(jìng)爭(zhēng)，行業(yè)細(xì)分可以提升專(zhuān)業(yè)服務(wù)能力，獲得產(chǎn)品的定價(jià)權(quán)。
　　二是發(fā)展并購(gòu)基金和高息債，拓寬融資渠道，發(fā)揮資本中介作用。對(duì)于并購(gòu)融資，國(guó)際上通行的做法是由并購(gòu)基金發(fā)起杠桿收購(gòu)（LBO），并購(gòu)基金的出資額中，自有資金約占10%，剩下的資金來(lái)自銀行抵押借款和發(fā)行高息債，由被收購(gòu)公司的資產(chǎn)和未來(lái)現(xiàn)金流及收益作擔(dān)保并用來(lái)還本付息。目前國(guó)內(nèi)監(jiān)管部門(mén)已經(jīng)在研究并購(gòu)重組中的融資問(wèn)題，將來(lái)會(huì)以強(qiáng)制信息披露為基礎(chǔ)，放開(kāi)融資產(chǎn)品設(shè)計(jì)，鼓勵(lì)自主創(chuàng)新，通過(guò)市場(chǎng)引導(dǎo)融資主體、投資者和融資產(chǎn)品三者的最優(yōu)匹配。國(guó)內(nèi)券商可以發(fā)揮資本中介的角色，采取杠桿收購(gòu)的形式，根據(jù)發(fā)行人的需求和投資者的偏好進(jìn)行多元化的融資產(chǎn)品設(shè)計(jì)，例如發(fā)行高息債，定向可轉(zhuǎn)債或定向可換債。另外，券商還可以通過(guò)設(shè)立控股型并購(gòu)基金公司，或以LP形式發(fā)起募集并購(gòu)基金，參與并購(gòu)交易并獲得退出收益。
　　從投資業(yè)務(wù)看，一是本金投資加大新品種和新策略投入，平滑收入波動(dòng)。投資類(lèi)業(yè)務(wù)分為兩類(lèi)：一類(lèi)是券商自有資金的投資，也就是現(xiàn)在的自營(yíng)、直投業(yè)務(wù)；另一類(lèi)是客戶(hù)委托的投資，對(duì)應(yīng)現(xiàn)在的資管業(yè)務(wù)。就本金投資來(lái)說(shuō)，此前傳統(tǒng)的自營(yíng)業(yè)務(wù)由于投資品種和范圍有限，而且缺乏對(duì)沖策略和套保資產(chǎn)，收益波動(dòng)較大。隨著賣(mài)空機(jī)制以及股指期貨、國(guó)債期貨等衍生品的推出，券商傳統(tǒng)自營(yíng)可以創(chuàng)造出多種結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品和量化策略，獲取長(zhǎng)期穩(wěn)定的收益。
　　就產(chǎn)品創(chuàng)新而言，券商可以采用的項(xiàng)目包括：組合優(yōu)化套保項(xiàng)目。利用指數(shù)成分股、ETF、封閉式基金等構(gòu)建現(xiàn)貨組合，利用股指期貨進(jìn)行套保對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，獲得跑贏大盤(pán)的絕對(duì)收益；融券對(duì)沖項(xiàng)目。利用股指期貨對(duì)可融券標(biāo)的進(jìn)行套保，使公司在為客戶(hù)提供豐富的券源品種的同時(shí)，對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，避免了融券標(biāo)的的裸頭寸風(fēng)險(xiǎn)；量化投資和策略投資項(xiàng)目。開(kāi)發(fā)量化投資模型，利用事件套利策略等控制交易和風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)債期貨的套利策略有基差套利、跨期套利、跨合約套利等，可以通過(guò)國(guó)債期貨調(diào)整債券投資組合久期。研究制定債券套保和套利交易策略，并在此基礎(chǔ)上設(shè)計(jì)出相應(yīng)的套利理財(cái)產(chǎn)品。
　　二是完善委托投資產(chǎn)品線，全面覆蓋各種風(fēng)險(xiǎn)收益、投資期限的資產(chǎn)類(lèi)別。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的本質(zhì)就是以客戶(hù)需求為中心，滿足不同客戶(hù)的理財(cái)需求。所有的創(chuàng)新都需要圍繞這一點(diǎn)去開(kāi)展，因此，券商需要開(kāi)發(fā)出各種風(fēng)險(xiǎn)收益、投資期限的產(chǎn)品，特別是最近幾年，客戶(hù)對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)、保本類(lèi)產(chǎn)品，另類(lèi)投資（如PE、商品、貴金屬等）產(chǎn)品需求強(qiáng)烈。在現(xiàn)有的投資范圍內(nèi)，券商可以開(kāi)發(fā)諸如分級(jí)基金、量化投資、QDII等創(chuàng)新產(chǎn)品，未來(lái)隨著投資范圍的放寬，還可以成立專(zhuān)門(mén)投資于藝術(shù)品、PE基金、大宗商品的產(chǎn)品，并且利用投行、直投、衍生品等業(yè)務(wù)部門(mén)的專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)，在資管部門(mén)與各業(yè)務(wù)部門(mén)之間建立協(xié)同運(yùn)作和快速反應(yīng)的機(jī)制，將客戶(hù)需求與產(chǎn)品設(shè)計(jì)進(jìn)行對(duì)接。
　　從研究業(yè)務(wù)看，從國(guó)內(nèi)券商研究的發(fā)展歷史來(lái)看，共經(jīng)歷過(guò)兩個(gè)階段，第一階段是上世紀(jì)90年代，研究所以打造品牌為主，基本不創(chuàng)造收入，第二階段從2000年之后開(kāi)始，隨著公募基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者逐漸壯大，研究所開(kāi)始向賣(mài)方分傭模式轉(zhuǎn)型，通過(guò)提供投資咨詢(xún)服務(wù)來(lái)獲得傭金收入。近幾年，越來(lái)越多的券商加入到賣(mài)方研究的行列，但是公募基金規(guī)模不增反降，賣(mài)方研究也逐漸陷入競(jìng)爭(zhēng)同質(zhì)化和研究短期化的困境，從滿足客戶(hù)需求的角度出發(fā)，券商研究需要進(jìn)行第三階段的轉(zhuǎn)型。
　　一是要走特色化、差異化研究路線，集中資源培育重點(diǎn)研究領(lǐng)域。對(duì)于部分中小券商而言，在賣(mài)方研究業(yè)務(wù)上投入有限，需要把資源集中于幾個(gè)重點(diǎn)關(guān)注的領(lǐng)域，例如中小市值、新興產(chǎn)業(yè)、區(qū)域板塊等，走特色化、差異化研究的道路，堅(jiān)持價(jià)值投資理念，培育在該領(lǐng)域的定價(jià)權(quán)。
　　二是研究和服務(wù)領(lǐng)域全覆蓋，并提升業(yè)務(wù)協(xié)同作用。業(yè)務(wù)全面發(fā)展、實(shí)力雄厚的大型券商應(yīng)該加大投入，把研究地域拓展至國(guó)外，研究領(lǐng)域拓展至衍生品、大宗商品、貴金屬等品種，并實(shí)現(xiàn)基金、保險(xiǎn)、社保等主要機(jī)構(gòu)投資者的全面覆蓋。同時(shí)，把研究業(yè)務(wù)滲透到其他業(yè)務(wù)鏈，為投行、經(jīng)紀(jì)、資管、投資等業(yè)務(wù)提供協(xié)作支持，提升業(yè)務(wù)價(jià)值。