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　　中國(guó)一季度經(jīng)濟(jì)增速陷入近三年低谷的陰霾尚未散盡，二季度有望探底回升的樂(lè)觀情緒已開始升溫。有人認(rèn)為，2012年一季度是這次調(diào)整的底部，二季度就能回到上升軌道中。由于慣性，市場(chǎng)總是從過(guò)去經(jīng)驗(yàn)的小周期判斷，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)減速下行，必有放松政策出手相助。依據(jù)過(guò)去十年的經(jīng)驗(yàn)，面對(duì)今天中國(guó)的經(jīng)濟(jì)減速，人們很容易產(chǎn)生政府或出臺(tái)力度較大的刺激政策的預(yù)期。2005年、2008-2009年以及2010年中期，我們都看到過(guò)如此的場(chǎng)景。但這一次，我們足足等了一年，自去年二季度經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)明確以來(lái)，宏觀政策一直保持著少見的連續(xù)性和穩(wěn)定性。盡管文件還不時(shí)出現(xiàn)“保在建續(xù)建”的字樣，也不時(shí)有政策微調(diào)預(yù)調(diào)的聲音傳出，但實(shí)際執(zhí)行非常平穩(wěn)。
　　市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的解讀，反映了看問(wèn)題的習(xí)慣范式。當(dāng)數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)下行幅度很大時(shí)，容易被分析員解讀為“給了未來(lái)政策進(jìn)一步放松的空間”；而當(dāng)數(shù)據(jù)稍好時(shí)，分析員又愿意解讀為“中國(guó)刺激政策悄然登場(chǎng)　”。
　　數(shù)據(jù)其實(shí)很明確，研究者也心知肚明。從一季度公布的數(shù)據(jù)看，一季度GDP環(huán)比增長(zhǎng)1.8%，同比增長(zhǎng)8.1%，意味著如果二季度環(huán)比不能大幅拉起0.5個(gè)百分點(diǎn)，二季度GDP同比增長(zhǎng)必破8%，因?yàn)槿ツ甓�季度環(huán)比增長(zhǎng)是2.3%。但問(wèn)題是，二季度真有這么大的反彈力度嗎？
　　也許是3月份新增貸款令人驚訝地沖上了1萬(wàn)億元，為市場(chǎng)壯了膽，所以股市跌破2300點(diǎn)后，又被重新拉起到2400點(diǎn)。但如果仔細(xì)分析3月份存貸款結(jié)構(gòu)，這種信貸放量的可持續(xù)性令人懷疑。對(duì)貸款的細(xì)分可以看出，實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效需求很弱。3月貸款中仍然存在著大量票據(jù)，在2月新增票據(jù)上升1100億元之后，3月又增了將近1400億元，顯示銀行在缺乏有效需求的情況下，沖貼現(xiàn)來(lái)占額度。
　　此外，新增對(duì)公貸款仍以短期為主，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款不足1800億元，比2月還少。整個(gè)一季度，中長(zhǎng)期公司貸款只增加了5900億元，而去年同期這項(xiàng)新增貸款將近1.1萬(wàn)億元。
　　一季度新增貸款中，短期貸款和票據(jù)占比達(dá)到67%，這是2009年以來(lái)季度最高值，它比危機(jī)以來(lái)經(jīng)濟(jì)最低迷的2009年第一季度還顯著高出9個(gè)百分點(diǎn)；中長(zhǎng)期信貸占比只有33%，顯著低于2009年第一季度的40.8%。如果剔除居民戶中長(zhǎng)期貸款，中長(zhǎng)期公司貸款占比只有24%，而去年同期將近50%，這意味著傳統(tǒng)貸款大戶即大中型國(guó)企的需求很弱。今年銀監(jiān)會(huì)對(duì)平臺(tái)貸款實(shí)行總量控制，確保貸款余額只降不升，平臺(tái)貸雖有展期的政策，但大幅度增加的可能性幾乎是零。
　　3月的存款激增2.95萬(wàn)億元，但幾乎都是在最后一周趕出來(lái)的，工、農(nóng)、中、建四大行前三個(gè)星期一般性存款才增加1000億元，到月底居然漲到了1.9萬(wàn)億元。這反映了傳統(tǒng)的“沖時(shí)點(diǎn)效應(yīng)”。3月底新增的存款在4月定會(huì)大批回流到理財(cái)產(chǎn)品中去。事實(shí)上4月前兩周，四大行存款流失過(guò)萬(wàn)億，4月的新增貸款必然受到極大壓力�？傊�，一季度存貸款情況令人深切感受到需求不足，經(jīng)濟(jì)不振。
　　房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)低位反彈似乎給了市場(chǎng)信心，但這只是長(zhǎng)時(shí)間限購(gòu)積累的剛需存量釋放的結(jié)果。隨著這一輪釋放結(jié)束，交易量又會(huì)重新下落至低點(diǎn)。說(shuō)到底，支持房?jī)r(jià)不是漲價(jià)預(yù)期，而是居民購(gòu)買力。房地產(chǎn)崩盤卻取決于上漲預(yù)期落空而轉(zhuǎn)向絕望。
　　因此，如果對(duì)過(guò)去經(jīng)驗(yàn)的小周期討論得過(guò)于仔細(xì)，或多或少會(huì)干擾我們對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)宏觀趨勢(shì)的判斷。據(jù)我對(duì)宏觀政策層的觀察，未來(lái)可能并不會(huì)實(shí)質(zhì)性地出臺(tái)放松政策。正如央行貨幣政策委員會(huì)一季度例會(huì)公報(bào)表述的那樣，貨幣政策委員會(huì)對(duì)過(guò)去一年的政策和工作高度滿意，目前的經(jīng)濟(jì)下行是完全正常的，是符合預(yù)期的，正是宏觀政策預(yù)想的結(jié)果。
　　如果說(shuō)政策存在市場(chǎng)希望的“放松”，這也跟過(guò)去的內(nèi)涵差別極大，不是再次把速度拉起來(lái)，只是給GDP增長(zhǎng)7.5%設(shè)置“保險(xiǎn)”，這與此前的政策是有本質(zhì)區(qū)別的。
　　從過(guò)去一年多的宏觀政策軌跡判斷，今天的中國(guó)宏觀決策者似乎越來(lái)越坦然地接受未來(lái)五年到十年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞下移的事實(shí)。最近公布的2012年一季度的數(shù)據(jù)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)錄得過(guò)去十年以來(lái)最低的季度增長(zhǎng)8.1%（除了2008年四季度和2009年一季度由于受次貸危機(jī)的外生沖擊，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)一度下破8%），但宏觀層似乎對(duì)此沒有太多特別的表述。再聯(lián)系之前《政府工作報(bào)告》中首次將2012年度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目標(biāo)主動(dòng)下調(diào)至7.5%，都能強(qiáng)烈地感受到中國(guó)的最高宏觀決策者已經(jīng)開始重新認(rèn)識(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的長(zhǎng)期規(guī)律。
　　最近央行大幅擴(kuò)大人民幣匯率浮動(dòng)的波幅，其真實(shí)的政策含義在于認(rèn)識(shí)到中國(guó)未來(lái)潛在增長(zhǎng)中樞下移，人民幣單向升值的軌道改變以及外部流動(dòng)性壓力下降是一個(gè)長(zhǎng)期趨勢(shì)，而不是短線現(xiàn)象。
　　我支持這樣的觀點(diǎn)，政府需要容忍和保護(hù)“創(chuàng)造性破壞”的環(huán)境在中國(guó)建立。沒有經(jīng)濟(jì)的短線下行，不可能有要素重構(gòu)發(fā)生。只有低效率的部分死掉以后，釋放出的資源，才能保證有效率的部分長(zhǎng)出。這是基本的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)常識(shí)。這意味著，對(duì)于短線經(jīng)濟(jì)下降幅度較大引致的結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛，宏觀決策層需要大幅增強(qiáng)忍耐能力。我的看法是，或許最快也要等到2012年三季度才有可能出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的技術(shù)性反彈，但這也未必是一個(gè)新上升周期的開始，更多的可能只是一份保證一定增長(zhǎng)底線的“保險(xiǎn)”。