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　　新年伊始，新股發(fā)行制度改革再度成為資本市場的熱門話題，而市場化是此次改革的核心。筆者以為，所謂市場化的新股發(fā)行制度，就是在新股發(fā)行過程中，讓市場參與各方在相對均勢的情況下，通過充分博弈，給新股定價(jià)并完成發(fā)行的機(jī)制。在這個(gè)機(jī)制中，市場參與各方處于相對均勢，是最重要的前提條件。目前的新股發(fā)行中的“三高”現(xiàn)象幾成頑癥，就是發(fā)行人和承銷商處于強(qiáng)勢地位，其權(quán)力缺少有效制約，而對某些詢價(jià)機(jī)構(gòu)的報(bào)高價(jià)行為的約束也很不夠的緣故。因此，下一步只需對發(fā)行人和承銷商過大的權(quán)力加以制約，讓詢價(jià)機(jī)構(gòu)對其報(bào)價(jià)行為真正負(fù)責(zé)，就會使新股發(fā)行制度改革取得理想的效果。
　　在目前的新股發(fā)行制度中對發(fā)行人和承銷商的權(quán)力真能起到一點(diǎn)約束作用的，是《證券發(fā)行與承銷管理辦法》第32條，“初步詢價(jià)結(jié)束后，公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以下，提供有效報(bào)價(jià)的詢價(jià)對象不足20家的，或者公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上，提供有效報(bào)價(jià)的詢價(jià)對象不足50家的，發(fā)行人及其主承銷商不得確定發(fā)行價(jià)格，并應(yīng)當(dāng)中止發(fā)行�！钡�這條規(guī)定的約束力太弱。試想，對發(fā)行人和承銷商來說，在1000多家詢價(jià)對象中找20家來參加報(bào)價(jià)并非難事。而對發(fā)行人和承銷商更為有利的是，只要湊滿20家來報(bào)價(jià)，最終定什么價(jià)，就都可由發(fā)行人和承銷商一家說了算。在這種發(fā)行機(jī)制下，發(fā)行人和承銷商只要找?guī)准诣F哥們報(bào)個(gè)高價(jià)，再拉滿20家對象來湊數(shù)就一切搞定了。鐵哥們以外的對象即使不想要發(fā)行人的股票也沒關(guān)系，隨便報(bào)個(gè)低價(jià)湊個(gè)數(shù)就成。在這個(gè)“低頭不見抬頭見”的小圈子里，會有相當(dāng)部分機(jī)構(gòu)愿意去給這個(gè)順?biāo)�人情，好給將來自己主持新股發(fā)行時(shí)留條后路。于是，一個(gè)個(gè)新股“三高”價(jià)格就這樣出來了。并非所有的機(jī)構(gòu)都不自律，但只要有那么些機(jī)構(gòu)不自律，就會產(chǎn)生“劣幣驅(qū)逐良幣”效應(yīng)，使自律機(jī)構(gòu)難以生存。
　　為增強(qiáng)對發(fā)行人和承銷商的約束力，筆者建議在第32條增加一款，規(guī)定發(fā)行人和承銷商在初步詢價(jià)結(jié)束后所確定的發(fā)行價(jià)格須有20家以上的對象入圍。就第32條的立法本意來講，是要保證新股發(fā)行價(jià)格由一定數(shù)量的機(jī)構(gòu)共同來確定。增加這一款是還第32條的本來面目，符合其最初的立法意圖。
　　合理確定新股的發(fā)行價(jià)格，關(guān)鍵在于保證詢價(jià)機(jī)構(gòu)在最終價(jià)格形成中的參與度。機(jī)構(gòu)參與度越高，其最終形成的發(fā)行價(jià)格也就越合理。為了得到一個(gè)合理的新股發(fā)行價(jià)格，在保證入圍機(jī)構(gòu)數(shù)量的同時(shí)，更要保證這個(gè)價(jià)格有足夠的擬認(rèn)購數(shù)量，也就是要設(shè)置一個(gè)合理的最低網(wǎng)下認(rèn)購倍數(shù)。筆者認(rèn)為，這個(gè)合理的最低網(wǎng)下認(rèn)購倍數(shù)應(yīng)在20倍左右。對于初步詢價(jià)階段全部擬認(rèn)購數(shù)量達(dá)不到最低網(wǎng)下認(rèn)購倍數(shù)的，可以給發(fā)行人和承銷商兩種選擇。一種是中止發(fā)行，重新詢價(jià)，另一種是以初步詢價(jià)階段機(jī)構(gòu)的最低出價(jià)為其最終發(fā)行價(jià)格。這個(gè)措施不僅能保證新股發(fā)行價(jià)格的合理確定，而且還能體現(xiàn)出優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)的市場化原則。市場反映較好的公司，由于網(wǎng)下認(rèn)購倍數(shù)較高，可以獲得比較高的發(fā)行價(jià)格，而市場反映不佳的公司就只能低價(jià)發(fā)行。
　　在近期新股發(fā)行制度改革的討論中，如何讓詢價(jià)機(jī)構(gòu)真正對其報(bào)價(jià)行為負(fù)責(zé)也是一大熱點(diǎn)。目前呼聲較高的解決方式是改良式荷蘭拍賣制和美式競價(jià)。但這兩種方式不僅無法解決機(jī)構(gòu)報(bào)高價(jià)和人情價(jià)的問題，反而會使新股發(fā)行價(jià)更高。筆者以為，有個(gè)辦法很值得一試，這就是規(guī)定在發(fā)行人股票上市一周內(nèi)，所有詢價(jià)機(jī)構(gòu)必須對其網(wǎng)下未配售部分按其在網(wǎng)下的相同報(bào)價(jià)和相同數(shù)量在二級市場上申報(bào)買入，直至全部成交。如果詢價(jià)機(jī)構(gòu)愿在網(wǎng)下以其所報(bào)價(jià)格和數(shù)量獲配限售股，就沒有理由拒絕以相同價(jià)格和數(shù)量在二級市場上買入非限售股。詢價(jià)機(jī)構(gòu)所報(bào)價(jià)格要通過二級市場真金白銀的檢驗(yàn)，其風(fēng)險(xiǎn)不言而喻，這足以讓報(bào)高價(jià)的詢價(jià)機(jī)構(gòu)有所顧忌。
　　每項(xiàng)改革措施的制定和出臺本身都是一場博弈。為使新股發(fā)行制度市場化改革達(dá)到預(yù)期效果，還兩個(gè)方面萬不容忽視。
　　其一、在推出新措施前，須做好實(shí)證推演。這可避免出臺一些看似合理卻達(dá)不到預(yù)期效果的措施，降低政策風(fēng)險(xiǎn)。例如改良式荷蘭拍賣制和美式競價(jià)經(jīng)實(shí)證推演證明，不能得出詢價(jià)機(jī)構(gòu)必定不敢報(bào)高價(jià)的結(jié)論。如果沒有其他配套條款來確保詢價(jià)機(jī)構(gòu)不敢報(bào)高價(jià)，貿(mào)然推出，政策風(fēng)險(xiǎn)巨大。
　　其二、警惕相關(guān)利益方借改革之名為自身謀利益。最突出的兩個(gè)例子是給予發(fā)行人和承銷商更大的配售權(quán)和提高機(jī)構(gòu)網(wǎng)下認(rèn)購比例�，F(xiàn)有的新股發(fā)行制度已使發(fā)行人和承銷商的權(quán)力過于強(qiáng)大，再給予發(fā)行人和承銷商更大的配售權(quán)只能讓失衡的天平更加失衡。