我國(guó)屬于典型的債權(quán)型貨幣錯(cuò)配，并且絕對(duì)量和相對(duì)量在國(guó)際上均名列前茅。在外幣資產(chǎn)大于外幣負(fù)債的情況下，我國(guó)債權(quán)型貨幣錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)完全暴露于人民幣升值方面，這會(huì)導(dǎo)致以外幣計(jì)值的凈資產(chǎn)大幅縮水。要改變“鼓勵(lì)出口、限制進(jìn)口”的政策偏好，實(shí)施由外向型經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略向內(nèi)需主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)變，以及出口增長(zhǎng)方式由規(guī)模導(dǎo)向型向效益導(dǎo)向型的轉(zhuǎn)變。
貨幣錯(cuò)配是發(fā)展中國(guó)家普遍存在的一種金融現(xiàn)象，我國(guó)也存在著貨幣錯(cuò)配問(wèn)題。從一國(guó)總體貨幣錯(cuò)配看，可以把貨幣錯(cuò)配分為兩種類型，即債務(wù)型貨幣錯(cuò)配和債權(quán)型貨幣錯(cuò)配。當(dāng)一國(guó)所擁有的外幣資產(chǎn)小于需要償付的外幣負(fù)債時(shí)，或者說(shuō)，擁有以外幣計(jì)值的凈債務(wù)時(shí)，該國(guó)屬于債務(wù)型貨幣錯(cuò)配；反之，一國(guó)的外幣資產(chǎn)大于外幣負(fù)債時(shí)，或者說(shuō)，擁有以外幣計(jì)值的凈債權(quán)時(shí)，該國(guó)屬于債權(quán)型貨幣錯(cuò)配。不管是債務(wù)型貨幣錯(cuò)配還是債權(quán)型貨幣錯(cuò)配，都會(huì)對(duì)一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)體系產(chǎn)生不良影響。
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我國(guó)債權(quán)型貨幣錯(cuò)配程度嚴(yán)重 |
與大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家是債務(wù)型貨幣錯(cuò)配不同，我國(guó)屬于典型的債權(quán)型貨幣錯(cuò)配，并且絕對(duì)量和相對(duì)量在國(guó)際上均名列前茅。截至2011年9月末，我國(guó)外債余額為6971.64億美元，而外匯儲(chǔ)備余額高達(dá)32017億美元，到12月末，外匯儲(chǔ)備規(guī)模雖有所下降，但仍高達(dá)31811.48億美元，如果考慮到我國(guó)擁有的近4萬(wàn)億美元的海外資產(chǎn)，凈外幣頭寸十分巨大，是一種凈外幣資產(chǎn)型貨幣錯(cuò)配。
通過(guò)計(jì)算衡量貨幣錯(cuò)配程度的AECM值，在1998年到2002年這五年時(shí)間內(nèi)，亞洲金融危機(jī)減緩了我國(guó)外貿(mào)出口的增長(zhǎng)勢(shì)頭，使得我國(guó)外匯儲(chǔ)備的增速出現(xiàn)下降，進(jìn)而引起貨幣錯(cuò)配程度相對(duì)下降。自2003年起，我國(guó)的AECM值又開(kāi)始回升，在2008年達(dá)到了歷史最高值21.92%。這主要是由于我國(guó)加入國(guó)際貿(mào)易組織（WTO）以后，經(jīng)濟(jì)金融對(duì)外開(kāi)放度不斷增加，外貿(mào)順差持續(xù)增長(zhǎng)，導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備也大幅度增加；同時(shí)受人民幣升值預(yù)期影響，使國(guó)外部分熱錢又通過(guò)各種渠道進(jìn)入我國(guó)，導(dǎo)致了我國(guó)外幣資產(chǎn)的快速增加。此外，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整對(duì)我國(guó)貨幣錯(cuò)配程度的變動(dòng)也產(chǎn)生了較大影響，導(dǎo)致我國(guó)貨幣錯(cuò)配出現(xiàn)了回漲的態(tài)勢(shì)。
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逆資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)和貨幣政策受損 |
在外幣資產(chǎn)大于外幣負(fù)債的情況下，我國(guó)債權(quán)型貨幣錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)完全暴露于人民幣升值方面，這會(huì)導(dǎo)致以外幣計(jì)值的凈資產(chǎn)大幅縮水。在本幣升值壓力下，資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)主要作用于該國(guó)持有的外幣資產(chǎn)而不是外幣負(fù)債上，是逆資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)。從2003年開(kāi)始美元出現(xiàn)貶值趨勢(shì)，國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，貶值幅度加大，到目前為止美元已貶值近40%，這意味著我國(guó)持有的近2.1萬(wàn)億美元資產(chǎn)大幅縮水。如果我國(guó)為了減少美元資產(chǎn)損失而拋出美元的話，將對(duì)美元進(jìn)一步貶值起到推波助瀾的作用，在這種情況下，盡管繼續(xù)持有大量美元資產(chǎn)將遭受很大的匯兌損失，但我國(guó)也不敢輕易對(duì)現(xiàn)有外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)進(jìn)行任何較大的多元化變革。這就是外幣替換現(xiàn)象悖論。
由于是債權(quán)型貨幣錯(cuò)配，我國(guó)為了維持匯率穩(wěn)定，中央銀行成為銀行間外匯市場(chǎng)的最大買家，在沒(méi)有采取相應(yīng)的對(duì)沖措施或者對(duì)沖不充分的情況下，外匯占款的增加必然引起基礎(chǔ)貨幣和M2增長(zhǎng)過(guò)快，從而刺激國(guó)內(nèi)需求增加，并最終帶來(lái)通貨膨脹壓力和造成經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。央行對(duì)此采取的措施是對(duì)沖操作，但由于我國(guó)貨幣市場(chǎng)規(guī)模有限，不可能對(duì)巨額的基礎(chǔ)貨幣投放量完全進(jìn)行對(duì)沖，而且對(duì)沖需要支付成本，并且會(huì)導(dǎo)致利率上升，從而使對(duì)沖操作不具有可持續(xù)性。
人民幣升值預(yù)期和外匯儲(chǔ)備的持續(xù)大幅增加將逐步削弱央行采取沖銷操作干預(yù)貨幣市場(chǎng)的能力，使央行貨幣政策工具的操作空間越來(lái)越小，影響和制約了央行貨幣政策的調(diào)控能力和調(diào)控效果，最終將威脅到我國(guó)的金融穩(wěn)定。
在當(dāng)前的人民幣匯率形成機(jī)制下，凈出口和外資凈流入最終會(huì)體現(xiàn)為外匯市場(chǎng)上的外匯供給，而中央銀行必須釋放人民幣以收購(gòu)這些外匯，央行是最終的市場(chǎng)出清者。在這種情況下，由于外貿(mào)的逆順差不是由央行可以決定的，外資流入中國(guó)的規(guī)模也不是央行所能控制的，結(jié)果基礎(chǔ)貨幣投放也就接近于央行所不能控制，因此央行的貨幣政策在決策層面喪失了獨(dú)立性，在執(zhí)行層面也基本喪失了獨(dú)立性。
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妥善處理債權(quán)型貨幣錯(cuò)配問(wèn)題 |
目前，國(guó)際金融危機(jī)影響尚未消退，歐洲債務(wù)危機(jī)仍然蔓延，國(guó)內(nèi)通貨膨脹壓力高居不下，在這樣金融環(huán)境及其復(fù)雜的情況下，我國(guó)貨幣政策與匯率政策調(diào)整的取向與力度意義重大，而能否處理好貨幣錯(cuò)配問(wèn)題事關(guān)貨幣和匯率政策的有效性和靈活性，關(guān)系到我國(guó)經(jīng)濟(jì)能否穩(wěn)定和可持續(xù)發(fā)展。
要加強(qiáng)對(duì)各個(gè)層面經(jīng)濟(jì)主體，包括居民、企業(yè)、銀行、政府的貨幣錯(cuò)配狀況的審慎性監(jiān)管，定期公布各個(gè)部門和經(jīng)濟(jì)整體的貨幣錯(cuò)配狀況，為微觀經(jīng)濟(jì)主體提供正面激勵(lì)以增強(qiáng)其主動(dòng)防御貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)和能力；要改變“鼓勵(lì)出口、限制進(jìn)口”的政策偏好，實(shí)施由外向型經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略向內(nèi)需主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)變，以及出口增長(zhǎng)方式由規(guī)模導(dǎo)向型向效益導(dǎo)向型的轉(zhuǎn)變；要改革和完善結(jié)售匯制度，加快外匯交易市場(chǎng)化進(jìn)程，切斷微觀貨幣錯(cuò)配向中央銀行轉(zhuǎn)移和集中的通道，以避免貨幣錯(cuò)配程度和總量的進(jìn)一步加��；要優(yōu)先發(fā)展國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)，改變企業(yè)長(zhǎng)期投資依靠銀行間接融資的狀況，解決銀行和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債中的期限錯(cuò)配和貨幣錯(cuò)配問(wèn)題；要完善有管理的浮動(dòng)匯率制，加強(qiáng)外債和外匯儲(chǔ)備管理，加快人民幣國(guó)際化進(jìn)程，從根本上解決我國(guó)的貨幣錯(cuò)配問(wèn)題。