忽然之間，54歲的大學(xué)教授、*ST太和（605081.SH）原實(shí)控人何文輝如夢(mèng)初醒——七年前那場(chǎng)看似尋常的業(yè)績(jī)對(duì)賭，如同一根魚刺卡入喉嚨深處，如今在最緊要的時(shí)刻發(fā)作，疼得鉆心——公司第二大股東上海華翀股權(quán)投資基金合伙企業(yè)(有限合伙)（簡(jiǎn)稱“華翀基金”）七年前成功突擊入股*ST太和，但遲遲無法退出，不惜曝光“抽屜協(xié)議”，要求何文輝進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償。一審、二審法院相繼做出判決，引發(fā)業(yè)界關(guān)注。
多位業(yè)內(nèi)人士近日在接受《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者采訪時(shí)指出，業(yè)績(jī)對(duì)賭是私募股權(quán)投資中常用的工具，其本身并無善意惡意之分，最終的目的是共同將蛋糕做大，從而實(shí)現(xiàn)各自利益的最大化，但若在對(duì)賭中設(shè)置了不切實(shí)際的業(yè)績(jī)目標(biāo)，“共贏”可能變“共輸”。何文輝與華翀基金簽訂的業(yè)績(jī)對(duì)賭目標(biāo)極其激進(jìn)，“抽屜協(xié)議”損害了投資者利益，隨著相關(guān)內(nèi)情曝光，給*ST太和保殼增添了不確定性。
高業(yè)績(jī)對(duì)賭暗藏“甜蜜陷阱”？
七月一個(gè)周日的午后，上海35度的高溫，何文輝剛結(jié)束一場(chǎng)大學(xué)講座，又匆匆趕回位于上海青浦區(qū)蟠龍路的辦公室，與客人談*ST太和的合作項(xiàng)目。盡管此時(shí)他已經(jīng)不再是實(shí)控人，但公司保殼時(shí)間緊，他仍想給公司談下一些業(yè)務(wù)。
然而，七年前，又是另外一副光景。當(dāng)時(shí)*ST太和正準(zhǔn)備上市，“在手項(xiàng)目很多，投資人一撥又一撥的搶著要份額”，何文輝聊起當(dāng)時(shí)的輝煌，眼里泛著光。
華翀基金就是在那個(gè)時(shí)候入股*ST太和的，具體時(shí)間是2018年9月，距離*ST太和申報(bào)IPO不足一年，是典型的“突擊入股”。天眼查數(shù)據(jù)顯示，華翀基金成立于2016年11月10日，注冊(cè)資本14001萬(wàn)元，專門用于投資*ST太和項(xiàng)目。
華翀基金出資結(jié)構(gòu) 資料來源：天眼查（截至2025年7月28日） 制圖：郭新志
事后來看，至少有兩大因素促成了華翀基金突擊入股*ST太和。
一方面，華翀基金的國(guó)資背景和海通背景的操盤團(tuán)隊(duì)。如果對(duì)華翀基金進(jìn)行穿透，其背后的出資人包括上海國(guó)盛集團(tuán)資產(chǎn)有限公司、上海電氣、大眾交通等國(guó)資以及自然人王博、楊艷華、周高潔等。
楊艷華2015年1月—2016年5月曾任海通證券并購(gòu)融資部總經(jīng)理，目前已退休；王博曾任海通證券并購(gòu)融資部總監(jiān)、交銀國(guó)際信托有限公司投資銀行部總經(jīng)理、海通并購(gòu)資本管理（上海）有限公司副總經(jīng)理；周高潔2015年1月—2015年3月任海通證券高級(jí)經(jīng)理，2015年4月—2016年8月任海通并購(gòu)資本管理（上海）有限公司高級(jí)投資經(jīng)理。
另一方面，華翀基金不僅投入資金，還承諾帶項(xiàng)目給*ST太和。何文輝稱，當(dāng)時(shí)華翀基金項(xiàng)目負(fù)責(zé)人王博向何文輝承諾：如果接受華翀基金投資入股，該基金每年將為*ST太和帶來3-5億元的營(yíng)收，上市后市值將倍增等?！暗?yàn)閲?guó)企有規(guī)定，這一承諾不能寫進(jìn)協(xié)議里邊”，何文輝告訴記者，當(dāng)時(shí)公司的毛利率在60%左右，如果上述承諾兌現(xiàn)，可以給公司帶來1.8—3億元毛利，這將大幅提升公司盈利水平。
或許正是出于上述考慮，2018年3月，華翀基金與*ST太和、何文輝簽署《認(rèn)購(gòu)協(xié)議》，以由華翀基金出資14000萬(wàn)元，獲取股份制改革后太和水的8.38%的股份。三者還簽訂了《認(rèn)購(gòu)協(xié)議補(bǔ)充協(xié)議》，約定了估值調(diào)整和業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)南嚓P(guān)條款。何文輝和*ST太和對(duì)公司的業(yè)績(jī)做了承諾：2018年不低于1.8億元，2018年、2019年、2020年三年累計(jì)利潤(rùn)8億元；太和水經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流2018年不低于5000萬(wàn)元，2019年不低于6000萬(wàn)元，2020年不低于7000萬(wàn)元。
《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者注意到，這一對(duì)賭相當(dāng)激進(jìn)。從*ST太和自身業(yè)績(jī)表現(xiàn)來看，2017年，太和水經(jīng)審計(jì)的凈利潤(rùn)僅0.66億元，2018年凈利潤(rùn)卻對(duì)賭為1.8億元，同比增長(zhǎng)172.73%。要依靠主業(yè)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)“跳躍式增長(zhǎng)”，即便以30%的凈利率測(cè)算，則太和水2018年的營(yíng)收要暴增至6億元，2017年，太和水的營(yíng)收僅2.75億元。這意味著要完成對(duì)賭，營(yíng)收需增加3.5億左右，一旦華翀基金不兌現(xiàn)口頭承諾，何文輝將面臨對(duì)賭失敗風(fēng)險(xiǎn)。
此外，*ST太和招股書顯示，證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類下生態(tài)保護(hù)和環(huán)境治理行業(yè)上市公司2017年-2019年?duì)I收復(fù)合增長(zhǎng)率僅19.11%，*ST太和營(yíng)收要實(shí)現(xiàn)跳躍式增長(zhǎng)也與行業(yè)現(xiàn)狀不符。不僅如此，2018年-2019年，東方園林、美尚生態(tài)、鐵漢生態(tài)、水治理等同行業(yè)可比公司的營(yíng)收均值較上年同期增速分別為-8.19%、-29.69%，可見同行業(yè)公司面臨的經(jīng)營(yíng)壓力在增大。
正因如此，華翀基金與*ST太和、何文輝之間的業(yè)績(jī)對(duì)賭令人匪夷所思，其背后是否另有隱情，外界難以知曉。不過，*ST太和最終仍上市成功，但孰料華翀基金投資后一直未順利退出，后以“抽屜協(xié)議”為由起訴何文輝，追討補(bǔ)償金，雙方矛盾升級(jí)。
對(duì)賭失敗引發(fā)連鎖反應(yīng)
“私募股權(quán)投資中的業(yè)績(jī)對(duì)賭指標(biāo)非常關(guān)鍵，太過激進(jìn)最終容易反噬其身”，7月24日，北京某中型私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)法務(wù)負(fù)責(zé)人告訴《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者，近年來，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)因業(yè)績(jī)對(duì)賭失敗及回購(gòu)導(dǎo)致的法律糾紛日益凸顯。
何文輝不是沒想過對(duì)賭風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于華翀基金所承諾的“每年3-5億元收入”，他還特意安排公司高管去跟進(jìn)了相關(guān)項(xiàng)目。初期，這些位于寧夏、鐵嶺的“項(xiàng)目”也曾籌備過一些招標(biāo)前的工作，但卻始終沒能進(jìn)行招標(biāo)，華翀基金所稱的“項(xiàng)目”最后也都不了了之，*ST太和沒有通過華翀基金介紹獲得項(xiàng)目。
7月28日，*ST太和一位項(xiàng)目負(fù)責(zé)人證實(shí)，他曾負(fù)責(zé)寧夏項(xiàng)目，“該項(xiàng)目當(dāng)?shù)卣_實(shí)籌備過，但最終沒有進(jìn)入招標(biāo)程序，也就不了了之?！?/p>
但業(yè)績(jī)對(duì)賭條款已經(jīng)生效。華翀基金2018年3月入股*ST太和，后者2019年6月21日提交IPO申請(qǐng)，最終于2021年2月9日成功上市。2016年-2018年，*ST太和的歸母凈利潤(rùn)分別為3821萬(wàn)元、6605萬(wàn)元和9036萬(wàn)元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-2672萬(wàn)元、5426萬(wàn)元和1435萬(wàn)元。*ST太和未能實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)對(duì)賭目標(biāo)1.8億元。
*ST太和上市后股價(jià)與業(yè)績(jī)表現(xiàn)也不佳，華翀基金持倉(cāng)市值也隨之縮水。2023年1月17日，華翀基金以合同糾紛為由，向上海市靜安區(qū)人民法院（簡(jiǎn)稱“靜安區(qū)法院”）提起訴訟并申請(qǐng)財(cái)產(chǎn)保全，何文輝所持有的472萬(wàn)股太和水股份于2023年5月19日被靜安區(qū)法院司法凍結(jié)。
何文輝認(rèn)為，正是因?yàn)槿A翀基金沒有兌現(xiàn)“每年帶3-5億元收入”的承諾，才引發(fā)業(yè)績(jī)對(duì)賭失敗，他和華翀基金簽訂的合同均為業(yè)績(jī)對(duì)賭的抽屜協(xié)議，違背公序良俗，違反公司上市的相關(guān)法律法規(guī)，應(yīng)被判定為無效合同。
7月28日，《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者就上述承諾相關(guān)事宜致電華翀基金一位合伙人，該人士拒絕置評(píng)。
一審法院上海市靜安區(qū)法院認(rèn)為，案涉業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議估值調(diào)整和業(yè)績(jī)補(bǔ)償方式條款屬于雙方意定“對(duì)賭協(xié)議”的一部分，且業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款系針對(duì)公司上市申報(bào)后的補(bǔ)償約定，對(duì)其效力的認(rèn)定，不僅涉及公司內(nèi)部關(guān)系調(diào)整，還涉及證券監(jiān)管要求以及證券市場(chǎng)交易安全和其他投資者公共利益、公序良俗等考量。因此認(rèn)定業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議估值調(diào)整和業(yè)績(jī)補(bǔ)償方式條款屬于在上市申報(bào)期間應(yīng)當(dāng)清理而未清理的條款，該對(duì)賭條款雖在上市申報(bào)前解除，但在申報(bào)后審核期間另行簽署，違反公序良俗，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定無效。何文輝一審勝訴。
不過，二審法院上海金融法院認(rèn)為，業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議是發(fā)行人股東之間進(jìn)行固定金額的現(xiàn)金補(bǔ)償，合同當(dāng)事人不包括發(fā)行人，合同內(nèi)容不與市值掛鉤，也不存在可能導(dǎo)致公司控制權(quán)變化的約定，在案證據(jù)亦不能證明該協(xié)議對(duì)上市公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)、金融交易安全或其他中小投資者權(quán)益造成嚴(yán)重影響，難以認(rèn)定該協(xié)議屬于上市申報(bào)前必須清理的對(duì)賭協(xié)議的范疇，也即，業(yè)績(jī)補(bǔ)充協(xié)議不存在因違反金融市場(chǎng)公共秩序而導(dǎo)致合同無效的情形，應(yīng)屬有效。何文輝二審敗訴。
對(duì)此，北京周泰律師事務(wù)所高級(jí)合伙人劉新波指出，兩審法院均認(rèn)為對(duì)賭協(xié)議涉及控股股東的負(fù)債情況，在公司上市時(shí)應(yīng)當(dāng)予以披露；同時(shí)，關(guān)于《業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議》本身效力的判斷問題，兩審法院關(guān)注的重點(diǎn)也都集中在該協(xié)議的披露及履行對(duì)上市公司（主要是中小投資者）的具體影響，進(jìn)而涉及對(duì)我國(guó)金融證券市場(chǎng)中公序良俗標(biāo)準(zhǔn)的判斷問題，而證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問題解答》及《監(jiān)管規(guī)則適用指引》中的相關(guān)規(guī)定正是對(duì)該問題進(jìn)行判斷的標(biāo)準(zhǔn)。
具體而言，判斷對(duì)賭協(xié)議應(yīng)否在上市申報(bào)前進(jìn)行清理的標(biāo)準(zhǔn)包括：發(fā)行人是否作為對(duì)賭協(xié)議當(dāng)事人；對(duì)賭協(xié)議是否存在可能導(dǎo)致公司控制權(quán)變化的約定；對(duì)賭協(xié)議是否與市值掛鉤；對(duì)賭協(xié)議是否存在嚴(yán)重影響發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力或者其他嚴(yán)重影響投資者權(quán)益的情形。導(dǎo)致一審與二審的判決結(jié)果迥然不同的主要原因是，對(duì)于何文輝向華翀基金履行業(yè)績(jī)補(bǔ)償義務(wù)所可能帶來的結(jié)果，兩審法院判斷不同，以至于在何文輝履行業(yè)績(jī)補(bǔ)償義務(wù)是否會(huì)導(dǎo)致上市公司控制權(quán)發(fā)生變化、是否會(huì)導(dǎo)致中小投資者利益及上市公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力受損的問題上，形成了不同的觀點(diǎn)。
“無論本案最終結(jié)果如何，毋庸置疑的是，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定的相關(guān)政策及規(guī)定，仍將作為法院裁判的主要依據(jù)，而如何解讀這些政策與規(guī)定，就是決定案件結(jié)果的最終因素。”劉新波說。
知名財(cái)稅審專家劉志耕則認(rèn)為，應(yīng)該從實(shí)質(zhì)重于形式的角度出發(fā)，結(jié)合司法實(shí)踐和監(jiān)管規(guī)則，來分析華翀基金與何文輝業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議的性質(zhì)及法律適用問題。他認(rèn)為，簽訂業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議的目的是以業(yè)績(jī)對(duì)賭的形式來掩蓋上市對(duì)賭的實(shí)質(zhì)。包括兩點(diǎn)含義，一是規(guī)避IPO監(jiān)管是其核心目的；二是以業(yè)績(jī)補(bǔ)償為名，行上市對(duì)賭之實(shí)。
值得注意的是，華翀基金與何文輝簽署的《對(duì)賭協(xié)議》因?yàn)樵贗PO期間未對(duì)外披露，已經(jīng)違反了相關(guān)法律法規(guī)，仍然面臨監(jiān)管處罰、中小投資者追責(zé)的風(fēng)險(xiǎn)。
*ST太和前三大股東持股情況（截至2025年7月28日） 資料來源:Wind 制圖：郭新志
目前，*ST太和新控股股東北京欣欣炫燦科技中心（有限合伙）（簡(jiǎn)稱“北京欣欣”）持股1358.96萬(wàn)股，占*ST太和總股本的12%，何文輝持股1196.39萬(wàn)股（其中472.12萬(wàn)股股份被司法凍結(jié)），占比10.56%，華翀基金持股725萬(wàn)股，占比6.40%。*ST太和因2024年主業(yè)收入未超過3億元而被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示，若公司2025年度出現(xiàn)《上海證券交易所股票上市規(guī)則》第9.3.12條規(guī)定的任意情形之一，公司股票將被上海證券交易所決定終止上市，留給*ST太和的時(shí)間已不足五個(gè)月。如今，在保殼時(shí)間有限的情況下，公司股東舊怨已起，給公司保殼增添了不確定性。
