近期關(guān)于資本項(xiàng)目可兌換的討論比較熱烈，特別是中國(guó)(上海)自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)（下稱“上海自貿(mào)區(qū)”）獲批以來(lái)，這個(gè)話題就成為市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)，業(yè)界對(duì)上海自貿(mào)區(qū)內(nèi)的金融政策多有期待。
目前資本項(xiàng)目可兌換的基本觀點(diǎn)可分為兩派：一派是學(xué)術(shù)界部分知名學(xué)者為主的學(xué)院派。認(rèn)為當(dāng)前并非我國(guó)開放資本項(xiàng)目可兌換的最佳時(shí)機(jī)，中國(guó)不應(yīng)將就某些國(guó)內(nèi)行業(yè)和國(guó)際上的訴求而貿(mào)然開放資本項(xiàng)目，開放資本項(xiàng)目可兌換對(duì)我國(guó)的總體效益不高、風(fēng)險(xiǎn)更大；
另一派是部分業(yè)內(nèi)研究人士為主的實(shí)務(wù)派，主張抓住當(dāng)前國(guó)際金融危機(jī)造成的有利時(shí)間窗口，以服務(wù)企業(yè)走出去為目的，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)推動(dòng)實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換，并構(gòu)建相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)防范體系。
當(dāng)前應(yīng)該正確理解資本管制與匯兌管制的關(guān)系，大力推進(jìn)人民幣跨境使用，取消一切影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)使用人民幣開展跨境經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的顯性和隱性桎梏，大幅度提升人民幣在國(guó)際收支幣種結(jié)構(gòu)中的比例。
同時(shí)，面向境外人民幣開放投資境內(nèi)金融市場(chǎng)，并以此作為資本賬戶開放的主要路徑安排。將金融全球化的參與由“他國(guó)貨幣主導(dǎo)的客場(chǎng)”轉(zhuǎn)為“本國(guó)貨幣主導(dǎo)的主場(chǎng)”，以規(guī)避、降低宏觀幣種錯(cuò)配問(wèn)題。
正確理解資本管制與匯兌管制
資本管制是對(duì)資本跨境流動(dòng)環(huán)節(jié)實(shí)施的管制，這種管制可以是對(duì)資本交易本身的管制（如對(duì)某些跨境交易實(shí)施核準(zhǔn)制管理），也可以是對(duì)資金跨境流動(dòng)的管制（如規(guī)定商業(yè)銀行的跨境流動(dòng)性比例管理要求）；而匯兌管制則是對(duì)不同貨幣間的兌換環(huán)節(jié)實(shí)施的管制，如對(duì)某些兌換活動(dòng)實(shí)施核準(zhǔn)制管理。
一般情況下，有兌換管制的國(guó)家（主要是發(fā)展中和欠發(fā)達(dá)國(guó)家）一定有資本管制，但很多國(guó)家（主要是OECD國(guó)家）沒有兌換管制也有資本管制。更有許多實(shí)現(xiàn)了自由匯兌的國(guó)家將資本管制納入對(duì)金融機(jī)構(gòu)的宏微觀審慎管理中，通過(guò)設(shè)定不同的風(fēng)險(xiǎn)賦權(quán)和結(jié)構(gòu)比例標(biāo)準(zhǔn)，來(lái)實(shí)施對(duì)跨境資本流動(dòng)的管制。因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)尤其是銀行通常是資金跨境流動(dòng)的樞紐，通過(guò)對(duì)銀行表內(nèi)表外業(yè)務(wù)在跨境業(yè)務(wù)上的結(jié)構(gòu)比例設(shè)定，是可以實(shí)現(xiàn)對(duì)跨境資本流動(dòng)規(guī)模、方向以及期限的管制的。
因此在討論資本項(xiàng)目可兌換問(wèn)題中，應(yīng)當(dāng)對(duì)二者有清晰的定位，才不至于混淆有關(guān)討論。實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換并不等于放棄資本管制。
從我國(guó)的情況來(lái)看，既存在著資本管制也存在著匯兌管制。同時(shí)，由于我國(guó)超過(guò)85%的跨境資金流動(dòng)以他國(guó)貨幣進(jìn)行，我國(guó)對(duì)本外幣匯兌行為的管制很大程度上起到了資本管制的作用。
2009年7月啟動(dòng)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)以來(lái)，以人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算的跨境交易穩(wěn)步上升，由此出現(xiàn)了一個(gè)無(wú)兌換環(huán)節(jié)的人民幣跨境資本流動(dòng)的現(xiàn)象，為我們理解匯兌管制和資本管制提供了一個(gè)很好的實(shí)例，同時(shí)也為實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換提供了一個(gè)備選路徑，即以本幣主導(dǎo)的無(wú)兌換環(huán)節(jié)的資本賬戶開放路徑，并同時(shí)維持對(duì)外幣資本跨境流動(dòng)一定程度的可兌換管制。
資本跨境流動(dòng)的本外幣實(shí)質(zhì)
一直以來(lái)，我國(guó)的涉外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)都以他國(guó)貨幣進(jìn)行結(jié)算，因此造成了大規(guī)模的外幣跨境流動(dòng)。這些跨境流動(dòng)的外幣在流入國(guó)內(nèi)時(shí)需要兌換成人民幣，在流出國(guó)門時(shí)又需要兌換成外幣。這種頻繁的兌換活動(dòng)一方面加大了我國(guó)貨幣金融領(lǐng)域流動(dòng)性的波動(dòng)，另一方面也將我國(guó)的外匯儲(chǔ)備與涉外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)直接掛鉤。
從國(guó)際收支平衡表的分類和編制方法來(lái)看，外幣資本跨境的初始大多作用于我國(guó)國(guó)際收支平衡表的“其它投資-資產(chǎn)-貨幣與存款”上，后續(xù)才可能轉(zhuǎn)入直接投資或證券投資類資產(chǎn)。也就是說(shuō)，因國(guó)際貨幣清算規(guī)律的作用，我國(guó)初始持有的所有外幣都以“貨幣與存款”的形式直接或間接存放在該外幣的發(fā)行國(guó)銀行體系中。
以美元計(jì)價(jià)結(jié)算的貨物貿(mào)易出口和外債借用還為例。我國(guó)出口收到的美元，如果企業(yè)選擇持有，則體現(xiàn)為：境內(nèi)銀行吸收的企業(yè)美元存款增加→境內(nèi)銀行存放境外同業(yè)美元存款增加。最終結(jié)果的宏觀表現(xiàn)為：國(guó)際收支平衡表中的“其它投資-資產(chǎn)-貨幣與存款”增加；
如果企業(yè)選擇賣給銀行，銀行選擇持有或出售給市場(chǎng)（他行或央行買進(jìn)），則體現(xiàn)為：境內(nèi)銀行存放境外同業(yè)美元存款增加（銀行選擇持有或出售給他行）。最終宏觀表現(xiàn)為：國(guó)際收支平衡表中的“其它投資-資產(chǎn)-貨幣與存款”增加，或者國(guó)際收支平衡表中“儲(chǔ)備資產(chǎn)”增加（央行買進(jìn)時(shí)）。
就美元外債而言，企業(yè)借用美元外債，最初體現(xiàn)在國(guó)際收支平衡表中為“其它投資-負(fù)債-獲得外國(guó)貸款”，但企業(yè)提用該筆貸款存入境內(nèi)銀行備用時(shí)，即轉(zhuǎn)為該境內(nèi)銀行吸收的美元存款，并導(dǎo)致其存放境外同業(yè)美元存款增加，最終在國(guó)際收支平衡表中的“其它投資-資產(chǎn)方”的“貨幣與存款”增加；企業(yè)動(dòng)用該筆借款用于對(duì)外支付時(shí)，我國(guó)銀行存放境外同業(yè)美元存款下降，國(guó)際收支平衡表中“其它投資-資產(chǎn)-貨幣與存款”下降；企業(yè)歸還外債時(shí)，也體現(xiàn)為企業(yè)層面“其它投資-負(fù)債-償還外國(guó)貸款”和境內(nèi)銀行吸收的美元存款下降以及存放境外同業(yè)美元存款下降，最終在國(guó)際收支平衡表中的“其它投資-資產(chǎn)-貨幣與存款”的下降。
如果上述涉外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)以人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算，則情形完全不同。同樣受國(guó)際貨幣清算規(guī)律的作用，所有人民幣包括境外人民幣都最終存放在我國(guó)境內(nèi)銀行體系中，并以我國(guó)銀行賬戶間的借貸記動(dòng)作在我國(guó)完成最終結(jié)算。因此，以人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算的所有經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的最終作用點(diǎn)在我國(guó)國(guó)際收支平衡表中的“其它投資-負(fù)債-貨幣和存款”上，后續(xù)可能轉(zhuǎn)為直接投資或證券投資類負(fù)債上。
金融國(guó)際化要以本幣為主場(chǎng)
在編制國(guó)際收支平衡表時(shí)，我國(guó)通常將居民與非居民間的交易歸入三大類，即經(jīng)常賬戶、資本賬戶和金融賬戶。
經(jīng)常賬戶包括貨物貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易、收益及經(jīng)常轉(zhuǎn)移；資本賬戶包括資本轉(zhuǎn)移以及非生產(chǎn)、非金融資產(chǎn)的收買與放棄；金融賬戶包括直接投資、證券投資以及其它投資。
金融全球化的推進(jìn)無(wú)論以何種形式的投資發(fā)生，初始資本流動(dòng)均發(fā)生在從資本富裕國(guó)家向資本匱乏國(guó)家的流動(dòng)上。此時(shí)，對(duì)于資本富裕國(guó)家（主要為發(fā)達(dá)國(guó)家）來(lái)說(shuō)，他們的訴求是資本項(xiàng)目可兌換。
而發(fā)展中及欠發(fā)達(dá)國(guó)家，則需要通過(guò)對(duì)資本可兌換的限制來(lái)保護(hù)本國(guó)經(jīng)濟(jì)免受外幣資本大進(jìn)大出帶來(lái)的雙重沖擊（兌換對(duì)匯率的沖擊以及進(jìn)出對(duì)本國(guó)流動(dòng)性的沖擊），維持兌換管制成為必要的風(fēng)險(xiǎn)防控手段。
當(dāng)一個(gè)國(guó)家或經(jīng)濟(jì)體的國(guó)際收支主要以他國(guó)貨幣發(fā)生時(shí)，需要通過(guò)可兌換安排來(lái)實(shí)現(xiàn)資本賬戶的開放。此時(shí)的資本賬戶開放度與資本項(xiàng)目的可兌換程度是高度掛鉤的，越開放風(fēng)險(xiǎn)越大，因?yàn)橥鈳刨Y本的大量進(jìn)出需要通過(guò)兌換，除非是本國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行外幣化。
而通過(guò)提升本幣在國(guó)際收支幣種結(jié)構(gòu)中的占比來(lái)實(shí)現(xiàn)本幣主導(dǎo)的資本賬戶的開放，許多問(wèn)題就會(huì)迎刃而解。
此時(shí)外國(guó)資本進(jìn)出我國(guó)以人民幣發(fā)生，整個(gè)過(guò)程就是將持有的人民幣存款轉(zhuǎn)換為各種人民幣計(jì)價(jià)的金融資產(chǎn)或者這些金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為人民幣存款而已。
如此，企業(yè)層面得以用本幣結(jié)算其跨境經(jīng)濟(jì)活動(dòng)可以避免匯兌損益風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)負(fù)債存續(xù)期間的幣種敞口風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，立足本幣的金融市場(chǎng)開放以及金融機(jī)構(gòu)的國(guó)際化經(jīng)營(yíng)，將形成我國(guó)的人民幣對(duì)外負(fù)債和人民幣境外債權(quán)，降低了市場(chǎng)運(yùn)行和機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)中的幣種錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，并同時(shí)擴(kuò)大了國(guó)際市場(chǎng)份額。
而且，外匯儲(chǔ)備脫鉤規(guī)模龐大的涉外實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，資產(chǎn)管理可以更加專業(yè)化、精細(xì)化；人民幣獲得了國(guó)際清償能力，對(duì)金融全球化的參與由“他國(guó)貨幣主導(dǎo)的客場(chǎng)”轉(zhuǎn)為“本國(guó)貨幣主導(dǎo)的主場(chǎng)”，宏觀幣種錯(cuò)配問(wèn)題得以解決。屆時(shí)，再來(lái)考慮對(duì)外幣跨境流動(dòng)中資本項(xiàng)目可兌換的全面放開，不失為穩(wěn)妥之舉�！ �(文/方亦思
作者為上海市金融學(xué)會(huì)會(huì)員)